A alta instabilidade do real e seus determinantes

É praticamente um consenso que a taxa de câmbio dos países emergentes possui elevada instabilidade. Ela ocorre pela combinação das características do sistema monetário e financeiro internacional contemporâneo sob a globalização financeira, como taxas de câmbio flexíveis, livre mobilidade de capitais e uma hierarquia de moedas, em que o dólar ocupa o papel central do sistema e à sua volta estão as moedas dos países centrais. Na periferia do sistema se encontrariam as moedas dos países emergentes.

Para ser considerada conversível, uma moeda deve exercer plenamente na esfera internacional as funções que exerce no âmbito doméstico, quais sejam: i) meio de troca, ii) unidade de conta e iii) reserva de valor. Moedas como o real não exercem nenhuma dessas funções.

Na realidade, as moedas dos países emergentes são utilizadas como um ativo de risco no portfólio dos players internacionais. Em cenário de otimismo, essas moedas tendem a ter um peso maior na composição das carteiras; quando há uma incerteza exacerbada, elas tendem a cair, provocando fortes oscilações nas suas taxas de câmbio.

Essa dinâmica é ainda mais intensa para o real. Isso foi evidenciado no contexto da pandemia, quando ele foi uma das moedas que mais se depreciaram na fase aguda, mas também a que mais se apreciou no contexto de recuperação. A dinâmica se repetiu a partir do segundo semestre de 2021 até o início de 2022, quando a taxa de câmbio sai de R$/US$ 4,89 em 10 de junho para 5,70 em 6 de janeiro, caindo para 4,62 em 4 de abril, mas chegando a 5,17 em 12 de maio.

Responsabilizar a taxa de juros por esses movimentos é apenas uma meia verdade. Senão, vejamos. Em dezembro de 2020, a meta da taxa Selic estava em 2% a.a. e a taxa de câmbio no dia 14 daquele mês estava em 5,06, com a média para o mês em 5,15. Em dezembro de 2021, com a Selic já em 9,25% a.a., a taxa de câmbio teve o pico em 5,74 no dia 21 e a média para o mês foi de 5,65.

Poder-se-ia argumentar que o risco-país, medido pelo CDS, mitigaria esse diferencial de juros. Contudo, mesmo descontando o risco, em dezembro de 2021, o retorno “líquido” era de 6,87%, contra 0,47% em dezembro de 2020. Já os juros básicos dos EUA eram os mesmos nos dois períodos. Tivemos novamente, portanto, um movimento contrário ao esperado.

O comportamento das commodities é um fator adicional para auxiliar na explicação. Mas tampouco pode ser entendido como um fator isolado. A média do índice de commodities em dezembro de 2021 ficou em 241 e em dezembro de 2020 estava em 200. Já em 2022 se observou continuação da alta, registrando média de 264 em abril. A saída de fundos de investimento de Rússia e Ucrânia para outros países emergentes também auxilia na explicação da apreciação do real frente ao dólar que ocorreu entre meados de janeiro e abril.

Essa grande volatilidade do real se deve principalmente à maior profundidade e liquidez do mercado financeiro brasileiro, especialmente do mercado de derivativos. Em momentos de alta liquidez internacional, o Brasil apresenta um grande leque de opções de aplicação e, ao mesmo tempo, na reversão do ciclo, as posições nos ativos brasileiros são mais facilmente desfeitas.

Vale destacar que as oportunidades de ganhos não se limitam a títulos públicos. No mercado à vista de câmbio, investimentos em ativos privados, em determinados períodos, chegam a ultrapassar as aplicações em dívida pública. Sobre essa, não se deve observar apenas a taxa básica de juros. Quando ela estava em 2% a.a., havia títulos de prazos maiores oferecendo remuneração superior a 10%.

O mercado brasileiro de derivativos tem tamanho e liquidez muito superiores ao à vista é um ponto central para compreender os motivos para o real ter tamanha oscilação e muitas vezes um comportamento que parece não respeitar os “fundamentos”. Como desenvolve Pedro Rossi, o mercado offshore do real, embora não seja utilizado internacionalmente, afeta a taxa de câmbio por meio dos fundos de investimento com rendimentos atrelados à moeda doméstica (juros mais câmbio), sendo que o banco doméstico paga diferencial de juros e ganha com a depreciação do real. Desta forma, o banco opera em uma ponta no mercado onshore e em outra no mercado futuro da B3. A predominância nas posições vendidas offshore leva a ajustes de posições no mercado onshore e transmite pressões para a taxa de câmbio.

O mercado futuro do câmbio possui menos regulações que à vista, por isso os bancos priorizam formar posições no mercado de derivativos, assumindo uma posição à vista e contrária no mercado futuro como forma de hedge cambial. No interbancário, suprem a demanda de moeda para liquidar operações do mercado primário, que é o conjunto de contratos de câmbio realizados entre residentes e não residentes, representando o fluxo cambial contratado. Ou seja, o mercado primário, como um todo, e interbancário, em específico, são resultados de posições passivas dos bancos junto aos seus clientes, de um lado, e ajuste das posições decorrentes da atuação no mercado futuro.

Cabe ressaltar que, quando se fala em mercado de derivativos, o componente das expectativas é uma variável essencial. Desta forma, se os grandes players internacionais apostarem que o real se depreciará, a tendência é que isso efetivamente ocorra. Isso não quer dizer que variáveis objetivas não possuam relevância, mas o ponto principal é observar o quanto elas refletirão nas expectativas dos agentes privados.

Esses últimos elementos trazidos são de especial complexidade, mas o ponto principal a ser destacado é que a determinação da taxa de câmbio se dá por um conjunto amplo de fatores e que a necessária redução da instabilidade da moeda doméstica requer uma maior regulação do mercado de derivativos, reduzindo a influência de movimentos especulativos.