Observatório da Economia Contemporânea

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Questões sobre uma moeda digital sul-americana: o SUR

Certamente, a integração monetária em algum momento se mostrará indispensável. Mas, na atualidade ela é prematura e concorre com iniciativas e instrumentos mais eficazes

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O artigo de Fernando Haddad e Gabriel Galípolo deve ser saudado como uma importante iniciativa para reviver um debate sobre um tema crucial para o Brasil e a América do Sul, o da integração regional. Tanto por seus eventuais ganhos econômicos e de policy space, num contexto internacional no qual a moeda reserva, o dólar, tem se constituído num crescente instrumento de poder político. A proposta pressupõe que passos em direção à integração monetária acelerem a integração nas demais dimensões relevantes: a comercial a produtiva e financeira. 

Isto posto, cabe examiná-la à luz de três perguntas cruciais: quais os problemas operacionais de uma moeda digital como o SUR, tal qual proposta no artigo? O SUR pode de fato ser um instrumento de aceleração da integração numa região de baixa integração comercial, produtiva e financeira?  Não haveria instrumentos mais eficazes – comércio em moeda local, acordos de crédito recíproco – ou no caso do financiamento, menos demandantes de reservas como por exemplo, bancos regionais ou fundos soberanos?

De acordo com o artigo, o SUR teria como características a sua emissão por um Banco Central Sul-Americano capitalizado pelos países-membros proporcionalmente às participações no comércio regional. A integralização do capital dar-se-ia com as reservas ou divisas internacionais dos países-membros ou com um tributo sobre suas exportações para países terceiros, medida que viabilizaria a participação de países com baixo nível de reservas, como Argentina e Venezuela. Como os autores deixam em aberto as regras de conversão entre SUR e moedas nacionais, as moedas e títulos qualificáveis para a capitalização do Banco Central sul-americano, bem como “direitos financeiros” que poderiam ser utilizados como contrapartida para a emissão de SUR, o modelo proposto comporta tanto uma moeda regional lastreada quanto uma moeda regional fiduciária.

Um perfil possível para o BCSUR, sugerido, mas não desenvolvido no texto, seria aquele no qual o banco poderia ter um capital inicial definido em uma cesta de moedas regionais. A subscrição do capital pelos membros se daria com distintas divisas, ou dólar. Assim teríamos o capital – um passivo não exigível – e reservas em moeda forte como a primeira operação ativa e que poderiam constituir uma linha de defesa contra a especulação contra o SUR. Os países-membros receberiam uma dotação inicial em SUR, podendo adotá-lo internamente ou estabelecer taxas de câmbio flutuantes entre suas moedas e o SUR, utilizando a dotação inicial para liquidar operações comerciais e financeiras intra regionais. Este seria o passo inicial, pois a partir daí haveria que desenhar um mecanismo de enforcement para a circulação do SUR que ampliasse a sua demanda e permitisse emissões fiduciárias.

O SUR, pelo desenho proposto, tenderia a ser um simulacro do dólar

O artigo não explicita, mas a rigor o Banco Central proposto teria uma capacidade muito limitada de atuar como emprestador de última instância, ou seja, a de realizar emissão monetária para socorrer o sistema de bancos centrais afiliados por meio de operações compromissadas (repos). Isto suporia emitir SURs contra ativos constituídos por títulos públicos dos países-membros, o que representaria uma queda substancial da qualidade deste ativo comparada à operação inicial de ativos constituídos por divisas. Diante desta limitação, muito provavelmente os bancos privados dos vários países membros seriam refratários à criação de empréstimos em SURs. Com esta configuração, o SUR deveria funcionar como moeda de clearing ou meio de pagamento entre os bancos centrais da região, realizando as compensações que antes eram feitas pelo dólar, ou seja, na prática o SUR seria um substituto do dólar. Esta substituição seria vantajosa apenas se o BCSUR tivesse capacidade de ampliação de emissões fiduciárias para além do seu capital inicial, ou seja, dependeria da sua incerta alavancagem.

Quanto ao caráter fiduciário que pode assumir o SUR, há uma discussão de fundo: o que exatamente limitaria este seu estatuto, baseado apenas na confiança per se, sem vínculos com o dólar ou outra divisa? A partir das funções clássicas da moeda e suas interações contraditórias pode-se afirmar que faltaria ao SUR uma dimensão mais desenvolvida de reserva de valor. Para que tal acontecesse a integração regional deveria estar mais avançada, ou seja, tanto o comércio em SURs quanto a denominação das relações de débito e crédito deveriam estar mais disseminadas e aprofundadas de modo a que houvesse um incentivo a carregar SURs nos portfólios privados. Assim, sua capacidade de liquidar contratos mercantis e de dívidas e de denominar títulos financeiros lhe conferiria o estatuto de reserva de valor no âmbito regional.

Pode-se presumir que, em relação às demais funções da moeda, além de meio de pagamento dos bancos centrais da região, o SUR possa virar uma unidade de conta importante, denominando contratos financeiros e, eventualmente, a longo prazo e à medida que o comércio se aprofundar, preços? Aqui cabe destacar o fato de que as taxas de câmbio flutuantes das moedas domésticas com o SUR não eliminam das relações financeiras o currency mismatch. Ou seja, tomar empréstimos em SURs implica risco cambial, o que constitui uma importante desvantagem ante o sistema financeiro denominado exclusivamente em moeda doméstica. Ademais, se de fato o SUR for adotado parcialmente em certos países, convivendo com a moeda doméstica, muito provavelmente se ampliará a volatilidade típica dos sistemas bi-monetários.

O SUR, pelo desenho proposto, tenderia a ser um simulacro do dólar e, portanto, agregaria pouco aos limites impostos pela atual arquitetura monetária e financeira internacional e dominância do dólar à operação das moedas periféricas. Todavia, cabe considerar que utilizar reservas em divisas que estão alocadas em títulos de países centrais para viabilizar ou fortalecer os bancos centrais da região dá ao sistema mais elasticidade vis à vis a sua alocação nesses títulos. O ponto, contudo, a considerar é que essas reservas em divisas possivelmente terão um uso mais produtivo e eficaz no atual estágio de integração regional.

O uso do SUR no comércio intrarregional como mecanismo de compensação (clearing) das transações comerciais (déficits/superávits) deve ser comparado com o Sistema de Pagamentos em Moeda Local (SML), formalizado por meio de convênios bilaterais entre o Banco Central do Brasil (BCB) e os bancos centrais da Argentina, Paraguai e Uruguai. O SML permite que sejam realizadas operações de compra e venda de reais sem a necessidade de uso de uma moeda intermediária, em geral o dólar, o que reduz significativamente os custos de transação das operações cursadas. No SML, os saldos bilaterais são liquidados em uma moeda estrangeira, em geral o dólar, e as margens de contingência recíprocas diminuem as exposições entre bancos centrais. Em 2021, o Brasil teve saldo superavitário de cerca de R$ 4,5 bilhões com os três países do SML.

Para os bancos centrais, as vantagens do SML são o pequeno montante comprometido com as margens de contingência, as reduzidas exposições entre bancos centrais e a possibilidade de definir previamente as transações passíveis de serem cursadas pelo SML. As desvantagens são a reduzida escala, a impossibilidade de compensação multilateral de saldos e, especialmente no caso argentino, o baixo poder de compensação e, portanto, necessidade de transferências de dólares. Por essa razão, uma ampliação do SML dependeria de maior aporte dos bancos centrais membros, aumento do rol de operações passíveis de liquidação pelo SML e da substituição de convênios bilaterais por um tratado multilateral. Em outras palavras, transformações que caminham na direção da proposta do SUR, sem as dificuldades operacionais da criação de uma moeda regional. Em vez de um banco central sul-americano, o SML poderia ser substituído por uma Clearing house constituída como associação de bancos centrais com o propósito de cursar as operações entre as moedas regionais sem a necessidade de formalização de contrato de câmbio. Cada país aportaria parte de suas reservas, que serviriam como garantia para as exposições entre países. Por se tratar de mercado caracterizado por externalidades de rede, é fundamental que todos os bancos centrais incentivem o uso da Clearing house regional, para que ela se consolide como alternativa preferencial para as transferências de moedas sul-americanas. 

Uma possível vantagem do SUR emitido pelo BCSUR como instrumento multilateral poderia residir no tratamento dos déficits e superávits. As iniciativas bilaterais embora impliquem que países superavitários acumulem direitos contra os países deficitários nas respectivas moedas, nada dizem sobre o uso desses superávits. No caso do SUR poderia haver um enforcement – inspirado na proposta de Keynes nos textos preparatórios ao acordo de Bretton Woods – para obrigar a utilização do superávit no país deficitário. Mas, não há obstáculo para que o mesmo desiderato seja conseguido por um acordo entre os BCs e Tesouros da região, com os eventuais saldos recorrentes da Clearing house, utilizando parte desses saldos para empréstimos concessionais para países mais pobres, por meio do banco regional de desenvolvimento.

No que tange às relações financeiras e, mais propriamente, ao financiamento intrarregional do investimento, cabe considerar o uso alternativo das reservas em divisas a serem alocadas na integralização do capital do banco central sul-americano para a constituição ou ampliação de um banco de desenvolvimento regional e a instituição de fundos soberanos dedicados à integração regional.

O financiamento multilateral na região é relevante e está a cargo de três instituições principais: o BID, o Banco Mundial, e a CAF, por esta ordem de importância. Dessas três, apenas a CAF tem controle indisputável dos países-membros da região; no BID há maioria para assuntos operacionais dos latino-americanos e caribenhos, e poder de veto em assuntos estratégicos de países não prestatários, com destaque para os EUA e demais países do G-7 que por sua vez, detêm controle incontrastável no Banco Mundial. Um banco de desenvolvimento regional, mesmo aqueles constituídos apenas por sócios regionais – que por sua composição acionária têm pior classificação de risco – possuem uma característica crucial: a alavancagem. Assim, por exemplo, a CAF tem um estoque de empréstimos na região de US$ 26,3 bilhões e um capital de US$ 9,3 bilhões, configurando uma alavancagem de 2,8. Para cada dólar adicional integralizado no capital do banco, pode-se chegar até três dólares de empréstimos adicionais para a região e com muito maior liberdade de alocação, incluindo os projetos de integração regional. No caso dos fundos soberanos, constituídos a partir do aporte de reservas em divisas de cada país e trabalhando em parceria com as instituições multilaterais na região (CAF e BID), a alavancagem pode ser conseguida por meio de financiamentos conjuntos. Ela é mais reduzida do que no banco, mas o risco é diluído e a qualidade dos projetos garantida por conta da expertise regional dessas instituições.

As análises realizadas neste texto concluem por uma postura crítica ante a proposta da instituição de uma moeda regional, o SUR, mas não pela sua negação tout court. No rol das iniciativas que promovam a integração regional e considerando o seu estágio atual ela apenas se mostra como menos prioritária, além de se deparar com maiores obstáculos políticos. Haveria mais ganhos econômicos em iniciativas como a disseminação do comércio em moeda local e a ampliação de instrumentos de financiamento sob o controle de países da região, como bancos de desenvolvimento e fundos de investimento. Certamente, a integração monetária, em algum momento do processo se mostrará como indispensável e como acelerador da integração nos vários planos. Mas, na atualidade ela é prematura e concorre com iniciativas e instrumentos mais eficazes.

[Os autores agradecem aos comentários de Daniela Prates, Marcus Vinicius Chiliatto e Cristina Penido, sem comprometê-los com as opiniões e propostas explicitadas no texto]

Clique e saiba mais sobre o Observatório da Economia Contemporânea no site do Instituto de Economia da Unicamp

Ricardo Carneiro

Ricardo Carneiro
É professor titular do Instituto de Economia da Unicamp.

Rafael Bianchini
Especialista do BCB e Professor da FGV LAW

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