Reservas devem ser preservadas para garantir a posição externa do País

Ressurgiu o debate sobre se seriam excessivas as reservas do Brasil, atualmente em torno de 380 bilhões de dólares. Não seria possível dar melhor uso a esses recursos em vez de deixá-los parados, rendendo juros modestos em aplicações no exterior?

A discussão foi desencadeada, desta vez, pelo presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, que começou a vender reservas gradualmente para suprir a falta de moeda estrangeira no mercado. Ele disse também que o BC passaria a operar com o conceito, supostamente mais relevante, de “posição cambial líquida”, isto é, a diferença entre o estoque de reservas e o de swaps cambiais.

Fiquei um pouco inquieto. As reservas internacionais constituem um elemento central da segurança externa do País. O conceito de “posição cambial líquida” não é o mais relevante, uma vez que mistura coisas essencialmente diferentes – ativos de reservas com swaps. Estes últimos são indexados ao câmbio, mas liquidáveis em reais, que são emitidos pelo próprio Banco Central. Reduzir as reservas e, na mesma medida, o estoque de swaps, deixa a “posição cambial líquida” constante, mas aumenta a vulnerabilidade externa. O conceito relevante é o de reservas em moeda estrangeira.

Economistas ligados ao mercado logo se animaram a ressuscitar teses perigosas, valendo-se às vezes de argumentos ligeiramente ridículos. Alguns passaram a falar em vender algo como 70 bilhões de dólares das reservas, celebrando a redução da dívida pública bruta que adviria dessa venda. Um desses economistas calculou que a venda permitiria economizar cerca de 2,8 bilhões de reais por ano, dizendo que a economia não seria desprezível para um país em situação fiscal apertada. Um outro economista de banco chegou a sustentar que, com a aprovação da reforma da Previdência, não haveria mais necessidade de manter reservas tão elevadas.

Tudo bobagem. Para muitos propósitos, o conceito relevante de dívida pública é o de dívida líquida, que deduz da posição bruta ativos do setor público, notadamente as reservas internacionais. Vender reservas para recomprar dívida interna, por exemplo, reduz a dívida bruta, mas mantém inalterada a dívida líquida. E, se feito em montante expressivo, como 70 bilhões de dólares, aumenta a vulnerabilidade externa do Brasil.

O contra-argumento é que a troca seria benéfica do ponto de vista fiscal, pois as reservas rendem menos que a dívida interna custa para o governo. Mas esse custo de carregamento das reservas caiu muito nos anos recentes com a queda dos juros internos e, em menor medida, a alta dos juros nos EUA. Daí que a economia acima referida seria de apenas 2,8 bilhões de reais por ano.

Veja, leitor, o absurdo que se propõe. Vender 70 bilhões de dólares de reservas, ou seja, reduzi-las em quase 20%, para obter uma economia fiscal que representaria algo como 0,6% do déficit nominal do setor público consolidado.

Contrariamente ao que se diz com frequência, não há evidências de que o Brasil tenha de fato muitas reservas excedentes, disponíveis para manobras de diferentes tipos. Não há, claro, forma tecnicamente inequívoca de determinar o nível ideal de reservas para um país. Mas os indicadores disponíveis não mostram grande folga para o Brasil. O FMI calcula uma “métrica de adequação das reservas”, usando para o Brasil 30% da dívida externa de curto prazo, 15% de outros passivos de portfólio, 5% de M2 e 5% das exportações. Por essa fórmula, que contém evidentemente elementos de arbitrariedade, as reservas brasileiras representavam 165% da métrica em março de 2019.

O próprio FMI reconhece, entretanto, o grau de incerteza associado ao uso da sua métrica e a tendência que ela apresenta de subestimar o nível de reservas requerido. Tanto que se refere em seus documentos a uma “faixa de adequação” de 100% a 150% da métrica. Por esse critério, o Brasil estaria apenas ligeiramente acima da faixa, observa o staff do FMI. A média dos países emergentes é de 140% da métrica. Em termos de M2, agregado monetário que é usado como proxy para fuga potencial de capitais, as reservas brasileiras são baixas quando comparadas àquelas de outros países emergentes, como também observa o staff do FMI.

Cuidado, em resumo. As reservas podem ser usadas de forma criteriosa para intervir no mercado de câmbio, combinadas com outros instrumentos, mas devem ser preservadas como elemento indispensável para garantir a posição externa do País, impedindo-nos de cair nas armadilhas em que caímos no passado e em que caiu agora a Argentina.