Em estado terminal

O noticiário econômico ­brasileiro anda com cara de obituário. Casas Bahia, ­Marabraz, Habib’s, Braskem, Oi, Raízen e Oncoclínicas entraram na UTI da recuperação extrajudicial e judicial. Os prejuízos somados chegam a dezenas de bilhões de reais. Com a Selic, taxa básica de juros estabelecida pelo Banco Central, em 14% ao ano, a tentação de resumir o problema a um só fator é grande. Juros elevados, crédito mais caro e consumo pressionado pelo endividamento são as justificativas repetidas em cada petição. Mas cada caso é um caso, diria um coach, e envolve outras questões além dos entraves do ambiente econômico.

A Casas Bahia chegou à recuperação judicial em agosto com 17,3 bilhões de ­reais em dívidas e patrimônio líquido negativo de 8,1 bilhões, depois de oito trimestres seguidos de prejuízo. Não foi um tropeço súbito. A companhia passou por uma recuperação extrajudicial em 2024, quando renegociou quase 5 bilhões de ­reais, e por uma conversão de debêntures em ações em 2025, que trocou o controle acionário. “Reestruturação financeira sem reestruturação operacional apenas adia o problema”, resume Carlos Foz, embaixador LeaderX e presidente do conselho do Andbank Brasil. A companhia, lembra Foz, trocou de controlador quatro vezes em 15 anos, da família Klein ao GPA, de volta à família e, por fim, à Mapa Capital. Sandro Benelli, professor de governança da FGV, levanta outro ponto. A fusão malsucedida com o Ponto Frio, em 2010, deixou uma herança de integrações mal resolvidas, oito trocas de comando executivo e um crediário próprio que, segundo ele, “virou passivo quando o acesso a crédito ficou mais fácil por fora da loja, com fintechs e bancos digitais”. A advogada Andressa Kassardjian Codjaian, do PGLaw, identificou três decisões específicas por trás do desfecho. A Casas Bahia financiou sua transformação digital majoritariamente com dívida em vez de capital próprio, optou, em 2024, por alongar prazos sem redimensionar a operação e adiou até 2026 o fechamento de 298 lojas deficitárias, sob pressão e em pior condição de negociação.

“Reestruturação financeira sem reestruturação operacional apenas adia o problema”, resume o consultor Carlos Foz

Nem toda justificativa apresentada em juízo resiste à leitura do balanço, pondera a advogada Aline Barbosa, do Goulart Penteado Advogados, especializada em recuperação de crédito. Segundo ela, o que define se uma crise é financeira ou operacional é a situação demonstrada ao longo do processo, sob fiscalização do administrador judicial e escrutínio dos credores, não os termos da petição inicial. No caso da Casas Bahia, o prejuízo ajustado de 978 milhões de reais no segundo trimestre, mesmo descontados os 9,1 bilhões em efeitos não recorrentes, aponta um componente operacional que antecede em muito o aperto recente de crédito.

O contraste serve para isolar a variável que importa. No mesmo trimestre em que a Casas Bahia registrou o prejuízo recorde, o Magazine Luiza teve alta de 10,3% nas vendas físicas, queda de apenas 2,6% na receita e fechou o período com 5,8 bilhões de reais em caixa. A Havan, que aposta justamente no formato de megalojas físicas, encerrou 2025 com 18,5 bilhões de reais em faturamento, 3,4 bilhões de lucro e caixa quatro vezes superior à dívida bruta. “O cenário macroeconômico é o mesmo mar para todos, o que muda é quanto cada embarcação carregava antes da tempestade”, diz Valdo Silveira, CEO da Leme Inteligência Forense. Para Claudio Felizoni de Ângelo, presidente do ­Ibevar­ e professor da FIA, o giro de estoques em queda, o prazo de pagamento a fornecedores esticado e a alavancagem crescente costumam antecipar esses eventos entre quatro e oito meses, embora poucas varejistas de capital fechado divulguem esses indicadores com regularidade.

Os irmãos Nasser e Jamel Fares ergueram a Marabraz. Brigas familiares a derrubaram – Imagem: Redes Sociais

Na Marabraz, a história muda de personagem, mas não de gênero. A rede de móveis pediu recuperação judicial sob a alegação de que uma disputa societária entre os irmãos Fares comprometeu o controle sobre imóveis usados havia décadas como garantia bancária. Em 2011, os irmãos transferiram cotas da holding patrimonial aos seis filhos como proteção contra passivos fiscais. Treze anos depois, dois deles entraram na Justiça para recuperar 66% dessas cotas, venceram em primeira instância e perderam na segunda. Sem controle pacífico a respeito das garantias, os bancos cortaram limites e pararam de renovar linhas de capital de giro. “Quando patrimônio familiar, patrimônio empresarial e garantias financeiras estão excessivamente entrelaçados, uma disputa sucessória pode rapidamente se transformar em uma crise de liquidez”, explica Codjaian. O advogado Artur ­Ratc situa o caso num padrão mais amplo do varejo familiar brasileiro, no qual a falta de separação entre patrimônio da família e da empresa costuma ser o ponto mais frágil do modelo de negócio.

O Habib’s oferece a versão mais direta dessa tese. A companhia atribui a crise à pandemia, à expansão do delivery e à alta dos juros. Benelli duvida. “A pandemia foi há seis anos, explicar o resultado por ela é esticar muito a corda.” Para ele, a rede não atualizou o modelo de loja grande e ­ticket baixo diante da migração para aplicativos, que dividiram uma margem estreita com as plataformas de entrega. Foz reforça o ponto ao citar aluguel elevado, folha pesada e vendas cada vez mais dependentes de intermediários que cobram comissão. O grupo chegou ao processo com 265,2 milhões de reais em dívida declarada e, segundo Benelli, protocolou o pedido sem juntar demonstrações contábeis completas, alegando suspensão de acesso a um sistema de registros financeiros.

No caso da Oncoclínicas, o mico das debêntures do Banco Master aprofundou a crise financeira

A Oncoclínicas concentra o exemplo mais numérico da tese. Depois do IPO de 2021, a rede somou mais de 40 aquisições em cinco anos, incluindo a compra da Unity por cerca de 1 bilhão de ­reais, e chegou a uma alavancagem de 5,2 vezes o Ebitda, acima do limite de ­compliance interno de 3,5 vezes. Sobre essa estrutura recaiu um golpe adicional. A companhia mantinha 478,2 milhões de ­reais aplicados em CDBs do Banco Master e reconheceu 430,8 milhões em perdas quando a instituição foi liquidada. A CVM abriu inquérito para apurar se a aplicação de 1,5 bilhão de reais nesses papéis foi autorizada apenas por executivos, por e-mail, sem política formal de investimentos nem aprovação do conselho. “Não é um problema de custo de crédito, é um problema de alocação de capital”, resume Foz, que lembra que o próprio Master subscreveu parte do aumento de capital da rede em 2024, tornando-se ao mesmo tempo credor e sócio. O CFO Marcello Marin, da Spot Finanças, separa as camadas do problema sem descartar nenhuma. Para ele, os juros altos funcionam como amplificador de uma fragilidade financeira que a empresa carregava. Enquanto isso, concorrentes como Rede D’Or, Fleury e Dasa navegam pelo mesmo ambiente de crédito com lucro e alavancagem sob controle, o que torna difícil sustentar a leitura de uma crise generalizada na saúde privada. O setor como um todo faturou 391,6 bilhões de reais em 2025 e fechou o ano com lucro líquido recorde de 24,4 bilhões, segundo a Agência Nacional de Saúde, o que reforça que a dificuldade da Oncoclínicas tem causas internas.

A reestruturação financeira da rede ainda ganhou um capítulo paralelo em agosto, quando o colegiado da Comissão de Valores Mobiliários decidiu, por 3 votos a zero, que a gestora Centaurus Capital precisa fazer uma oferta pública de aquisição aos acionistas minoritários, avaliada em até 6 bilhões de reais, depois de concentrar participação superior a 15% por meio do fundo Josephina III, ligado ao Goldman Sachs. A obrigação recai sobre o acionista controlador, não sobre a companhia, de modo que não se converte em passivo da recuperação extrajudicial. Ainda assim, o episódio expõe outra camada da mesma fragilidade de governança, agora no capítulo societário.

A Oncoclínicas foi contaminada pelo Master. A Braskem se enrolou na expansão internacional. Na Marabraz, a falta de separação entre patrimônio pessoal e empresarial cobrou um preço alto – Imagem: Redes Sociais

Braskem, Oi e Raízen completam o quadro com variações do mesmo argumento. A petroquímica negocia uma dívida global de 10 bilhões de reais acumulada em mais de uma década de expansão internacional, incluindo a operação mexicana que tramita no Chapter 11 nos Estados Unidos. A Oi enfrenta sua segunda recuperação em dez anos, prova de que a reestruturação encerrada em 2022 não corrigiu o descompasso entre receita e estrutura de capital. A ­Raízen precisou de uma adesão de credores que subiu de 40% para 81,6% ao longo da negociação de 60 bilhões de reais em dívida, sinal de que a proposta inicial subestimava a resistência do mercado aos próprios termos que ela desenhou.

O custo do dinheiro aparece em todas as petições, mas funciona como sintoma comum a histórias distintas. O que de fato une os sete casos é a distância entre o ritmo de expansão que cada conselho aprovou e a capacidade real de sustentá-lo quando o crédito deixou de ser abundante. A Selic em 14% expôs o que estava lá, escondido enquanto durou a fartura de crédito barato. A economia brasileira atravessa um processo mais amplo de desalavancagem, descrito pelo economista Manoel Pires, do FGV Ibre, como reflexo do endividamento das famílias e da cautela recém-adotada pelos bancos. Nesse cenário, as empresas em crise apostaram, cada uma à sua maneira, que a dívida contraída valia o risco assumido antes de a tempestade chegar. O aviso não veio da economia. Veio de dentro. •

Publicado na edição n° 1429 de CartaCapital, em 09 de setembro de 2026.

Este texto aparece na edição impressa de CartaCapital sob o título ‘Em estado terminal’