Os investimentos e as dificuldades do financiamento

Ao longo do seu primeiro ano de vigência, o governo Lula III, por meio do próprio presidente e dos seus ministros, anunciou um conjunto de investimentos estratégicos, públicos e privados, com significativa participação direta e indireta dos primeiros, delineados no Novo PAC, na Nova Política Industrial, na integração sul-americana e na transição ecológica. As iniciativas são meritórias, desde logo, pelo seu caráter extremamente necessário, afinal investimentos públicos e privados, a despeito da recuperação pós-pandemia ainda estão num patamar inferior ao do último ciclo de crescimento sustentado, entre 2007 e 2013. Ademais, além da recuperação do tempo perdido de quase uma década de declínio, entre 2014 e 2020, os novos desafios como a transição ecológica e a transformação tecnológica batem à porta.

O caráter essencial e imprescindível das novas iniciativas não deve impedir a sua análise crítica. No que tange aos objetivos dos investimentos per se, é inevitável a constatação de que há um desequilíbrio muito significativo na definição e quantificação, seja entre as iniciativas, seja no âmbito de cada uma delas. O volume de recursos propostos é bastante ambicioso: no PAC teríamos recursos fiscais (OGU), da ordem de R$ 371 bilhões ou 3,7% do PIB; na Nova Política Industrial, financiamento a cargo do BNDES da ordem de R$ 300 bilhões, ou 3% do PIB; na política de integração cerca de R$ 50 bilhões ou 0,5% do PIB, a serem financiados por um consórcio entre BNDES e multilaterais que atuam na região. A maioria dos projetos se enquadrariam na transversalidade da transição ecológica.

Para além da falta de detalhamento das metas associadas às suas fontes de financiamento, a questão que mais preocupa e que será objeto de exame deste texto é a definição de fontes de financiamento compatíveis e na escala necessária dos projetos. Diante das restrições do arcabouço fiscal, parte das quais auto impostas, o governo resolveu apostar em maior grau nas soluções de mercado. Isto posto, este texto, à luz da limitação das informações disponíveis, pretende avaliar as potencialidades e implicações de três fontes principais de recursos: o investimento com recursos fiscais, o financiamento dos bancos públicos, em particular do BNDES, e o financiamento externo.

O PAC, anunciado pelo governo é um programa amplo de investimento plurianual partilhado pelo setor privado e setor público, e a este último cabe investimentos das estatais, financiamentos e, recursos fiscais, que discutiremos a seguir. São 371 bilhões (3,7%, do PIB) de gastos oriundos diretamente do OGU, numa média de R$93 bilhões por ano ou 0,97% do PIB. A rigor como já se cumpriu o primeiro ano do governo e os investimentos públicos montaram R$ 59 bilhões ou 0,6% do PIB teremos no triênio 2024-2026 que realizar um volume de R$ 312 bilhões ou 3.1% do PIB, o que daria uma média anual de R$ 104 bilhões ou 1% do PIB. Chegar a esse patamar é um desafio por si, pois supõe taxas de crescimento anuais em torno de 25%, mas a sua consecução enfrentará outro obstáculo: o Novo Arcabouço Fiscal.

Diante das restrições do arcabouço, o governo resolveu apostar em maior grau nas soluções de mercado

Quanto aos valores do investimento, uma observação se faz necessária pois os secretários do Ministério da Fazenda têm usado dados polêmicos quando tratam de seu desempenho. Segundo eles, o investimento em 2023, teria crescido 72,5%, montando a R$82,2 bilhões. Ora, nesse conceito elástico de investimento, se incluem as transferências financeiras; integralização de cotas de fundos garantidores, de organismos internacionais, transferência para empresas estatais e outras. Transferências financeiras não são investimentos. Não ampliam a demanda agregada, tampouco criam capacidade produtiva.  Essas transferências financeiras, em 2023, montaram cerca de R$ 23 bilhões e subtraídas do conceito elástico de investimento mostram um montante de cerca de R$59 bilhões, cuja viabilização foi obra da PEC da Transição. 

Que tipo de percalço o NAF pode acarretar ao investimento? O crescimento total das despesas em 2024, aprovadas na LOA, na vigência do NAF é de 1,9%, condicionado ao crescimento da receita, pois a meta de déficit zero pode exigir contingenciamento. O não crescimento das receitas será de fato um problema, pois as despesas obrigatórias correspondem na LOA a 96% do total, sobrando apenas 6% para as discricionárias, nas quais se incluem o investimento. Se este crescer 25% em 2024, como está na LOA, representará 58% das despesas discricionárias, percentual que crescerá anualmente ante o ritmo díspar de aumento do investimento e das despesas. Ou seja, nos eventuais ajustes dos gastos, o investimento é o maior candidato ao contingenciamento.

O problema de fundo aqui é o tratamento dado ao investimento pelo novo arcabouço. A inclusão do investimento público nas metas fiscais, seja na de gasto ou na do saldo primário, não é consenso internacional. De acordo com a base de dados do FMI que cobre essas regras, dos cem países que possuem regras fiscais cerca de vinte e cinco excluem o investimento. Aqui há países importantes como os EUA, a Alemanha, o Japão, a Áustria e outros menores. Assim, a escolha de incluir no novo arcabouço, regras para o investimento público e ainda mais, num contexto de política fiscal contracionista, de perseguição do orçamento equilibrado, terá implicações sobre o seu desempenho.

Dando como certo que o crescimento do BNDES será capaz de financiar a NPI e as linhas regulares cabe indagar se o banco terá funding a custo e prazo adequado para bancar as operações

Há uma equação central no financiamento público: quanto menos recursos fiscais e parafiscais, maior terá que ser o peso do financiamento dos bancos públicos, em particular do BNDES, seja com seu funding tradicional, mas, sobretudo, devido às restrições fiscais, com aquele obtido no mercado. A tarefa atribuída ao BNDES é pesada pois, além das suas linhas regulares, terá a seu cargo o financiamento majoritário da Nova Política Industrial, estimado em R$300 bilhões para o quadriênio 2023-2026. 

Cabem aqui algumas conjecturas sobre este esforço de financiamento. A despeito da inexistência de informações públicas que agreguem os novos financiamentos àqueles regulares detalhando linhas e fundos a serem utilizados para o conjunto, é possível avaliar, grosso modo, seus impactos mais gerais. Nos últimos 12 meses, o banco já desembolsou R$110 bilhões, indicando que o número de R$100 bilhões para 2023 é plenamente alcançável. Mas, tão importante quanto o desembolso são os valores das consultas (R$241 bilhões) e aprovações (R$160 bilhões). Isto mostra que o BNDES já estava se expandindo com rapidez, antes do anúncio da NPI. E esta última significará uma demanda de financiamento ao banco de R$300 bilhões em quatro anos, cerca de R$75 bilhões por ano. Não é possível saber se toda esta demanda será adicional, ou se parte das linhas regulares serão modificadas para se adequar à NPI, mas essa adequação não é trivial. De qualquer modo, podemos tomar como base as afirmações do presidente da instituição para quem o objetivo do banco é desembolsar 2% do PIB, cerca de R$200 bilhões por ano até 2026, um acréscimo anual de R$35 bilhões ou 0,35% do PIB.

Dando como certo (o que deve ser tomado cum grano salis) que esse crescimento do BNDES será capaz de financiar a NPI e as linhas regulares, além de sua contribuição aos projetos de integração regional, cabe indagar se o banco terá funding a custo e prazo adequado para bancar as operações. Tudo indica que não. A composição do funding do BNDES, detalhada em seu site, mostra uma quase exclusividade dos fundos públicos como fonte de seus recursos. Para o ano de 2023, até setembro, temos: FAT (57%); Tesouro (6,6%); outros fundos parafiscais (5,1%), Patrimônio líquido (21,5%); Operações externas (3,2%) e Operações compromissadas (6,6%). Dessas fontes, a rigor, apenas as captações externas são privadas. 

Os números da dependência do setor público são impressionantes, mas para além disto cabe notar que o BNDES se vale, crescentemente, para os seus financiamentos, do patrimônio líquido. Em 2019, este último representava cerca de 15% do total e em 2023, 21,5%, das fontes . É um banco de baixa alavancagem o que o torna bastante seguro, mas limita a sua capacidade de financiamento. Uma das soluções aventadas para ampliar o funding do banco tem sido a de reduzir as transferências do lucro ao tesouro, incorporando-o ao capital. Se a partir daí a alavancagem for ampliada a contribuição pode ser significativa, mas só nessa hipótese. Ou seja, isto dependerá do BNDES encontrar no mercado, fontes de financiamento substanciais e adequadas ao seu perfil de banco de desenvolvimento.

Um dos maiores desafios do BNDES será a substituição do FAT, como sua principal fonte de recursos. Na medida em que os recursos do Tesouro foram devolvidos, essa fonte mais estável, se ampliou de 42,3% em 2019 para 57% em 2023. Mas, ela irá necessariamente encolher, por conta das mudanças introduzidas no funcionamento do fundo, sendo a principal a obrigação de cobrir despesas previdenciárias. De acordo com o estudo de economistas do banco (Borça Jr e Tinoco), caso o pagamento das despesas previdenciárias continue, o impacto sobre os resultados e mesmo o patrimônio do fundo será fortemente negativo, não se descartando o seu encolhimento. O problema é que estas mudanças foram introduzidas pela PEC da reforma da Previdência e só podem ser revertidas por outra mudança constitucional.

O governo, por meio do Ministério da Fazenda parece ter feito uma clara opção pelo financiamento privado dos investimentos e, mais ainda, pela tentativa de internacionalização do mercado de capitais

As outras fontes públicas, parafiscais, perfazem cerca de 5% das fontes de recursos do BNDES. São relevantes, mas têm pouca elasticidade pois se originam de dotações específicas, contribuições, etc., com direcionamento muito rígido, e parte delas são emprestadas a fundo perdido. Não é previsível que se alterem significativamente. Isto posto, há que se concluir que o BNDES para se expandir e atingir a meta mínima de desembolsos de 2% do PIB terá que contar com recursos privados, como aliás tem reiterado a sua Diretoria. Mas, quais recursos privados?

O BNDES tem uma captação de recursos externos muito baixa, cerca de 3,2% do total. Ela é concentrada nas instituições multilaterais e agências governamentais (R$20,2 bilhões) com um pequeno montante em títulos (R$2,5 bilhões). A orientação de não recorrer ao mercado de capitais internacional soa correta pois ela introduziria num banco de desenvolvimento que realiza empréstimos de longo prazo, um risco elevado de descasamento de moeda e de eventual piora dos indicadores financeiros. Esse risco também existe para os financiamentos oriundos das agências e das multilaterais, mas são mitigados por taxas de juros fixas, prazos longuíssimos, e as doações. Se não é recomendável ampliar o financiamento por emissão de bônus, haverá dificuldades para acessar novos recursos das multilaterais e agências. A despeito de toda a retórica dos governos de países centrais, eles tardam a ampliar os recursos dos MDBs. Ademais, a demanda do Brasil é quantitativamente elevada frente ao que se propõem a disponibilizar. Não esquecer também que esses recursos como norma geral, se fazem acompanhar das conhecidas condicionalidades.

A alternativa mais promissora para o BNDES para acessar fontes privadas poderia ser o mercado de capitais doméstico. Esse, de fato tem se ampliado significativamente no segmento incentivado, ou seja, aquele que isenta os títulos de IR. Esse mercado ampliou-se de R$100 bilhões em 2019 para cerca de R$200 bilhões em 2023. Um crescimento importante embora não isento de percalços, pois é muito impactado pela volatilidade das taxas de juros básica da economia. Por exemplo, em 2022 ao sabor da elevação da SELIC, as emissões tanto das debêntures incentivadas quanto dos demais títulos que gozam desse benefício (FDICs; CRAs; CRIs), contraíram-se significativamente. O ponto a questionar é como ficam os fluxos de financiamento às empresas quando ocorrem essas “paradas súbitas”? Por sua vez, diante da perda de capital incorrida pelas famílias, – cerca de 30% em 2022 – o quanto isso afeta a sua disposição de investir em títulos mais longos?

Visando ampliar a participação dos bancos públicos neste mercado, o governo encaminhou ao Congresso o PL 6.235/2023, ainda não aprovado, cuja principal medida é a criação da Letra de Crédito do Desenvolvimento (LCD) a ser emitida pelos bancos públicos e isenta de IR. A equiparação das condições de emissão com o segmento privado e o fato de ter um risco melhor faria do BNDES um forte candidato a virar um dos protagonistas desse mercado. Mas, o próprio governo pôs uma trava no processo ao limitar as emissões anuais a R$10 bilhões. Emissões adicionais estarão sujeitas à aprovação do Conselho Monetário Nacional, um colegiado de inclinação liberal e muito atento às queixas do “mercado” o qual teria que disputar captações com o BNDES nesse segmento cujos beneficiários foram ampliados com a recente inclusão de novos setores como Saúde, Educação, Mobilidade Social dentre outros.

Além da limitação quantitativa, o governo mesmo antes de aprovar a LCD, criou outra modalidade de debêntures incentivadas para o setor de infraestrutura na qual o BNDES terá papel secundário. Nesta, o benefício fiscal será concedido diretamente ao emissor das debêntures. Nas antigas, que permanecem, o benefício fiscal – isenção de IR – é praticamente apropriado pelo comprador dos títulos, embora possa permitir alguma redução dos juros. Agora, os juros pagos pelo emissor – em até 30% do total – podem ser abatidos do lucro líquido sobre o qual incidirá o IR e CSLL. O aspecto mais problemático da nova lei é a permissão para emitir debêntures, com cláusulas de correção cambial, no mercado doméstico. O BNDES não terá vantagens comparativas nesse segmento, pois essas novas emissões possuem amplas vantagens para o tomador final. 

Haverá na prática, dois segmentos no mercado de papéis incentivados. A demanda por títulos advirá das pessoas físicas e fundos de investimento locais e dos investidores institucionais estrangeiros. Para a base de investidores locais o título que permite a isenção do IR é mais atraente, já para os estrangeiros, os títulos com correção cambial. Quanto à oferta, para as empresas de infraestrutura, a melhor alternativa será emitir com cláusula de correção cambial travada e abatimentos do IR e CSLL. Os demais, por restrição regulatória, continuarão no mercado de títulos isentos. Já com limitações regulatórias de partida – o teto de R$ 10 bilhões – o BNDES enfrentará, se superar esta limitação, no nicho doméstico, a concorrência de emissões com largo espectro de setores, riscos e remunerações. Em resumo, a questão central do funding do BNDES não parece estar solucionada e talvez esteja em linha com a eventual perda de protagonismo no financiamento da infraestrutura no sentido convencional (finance and holding) em direção da estruturação de operações (originate and distribute).

Assim, o governo, por meio do Ministério da Fazenda parece ter feito uma clara opção pelo financiamento privado dos investimentos e, mais ainda, pela tentativa de internacionalização do mercado de capitais ao permitir as emissões com correção cambial, incentivando um clone do financiamento externo. O circuito privado, admitiria algumas possibilidades, mas o governo escolheu a pior. A melhor, seria estimular os investidores de projetos de infraestrutura – controladoras ou concessionárias – a incluir no seu mix de financiamento, títulos ou dívida externos. Para evitar que desvalorizações intensas expusessem os projetos a indicadores excessivos de endividamento, criar-se-ia um seguro cambial para eles por meio da criação de um fundo garantidor com recursos do Tesouro – por que não utilizar alguns bilhões das reservas ociosas? – e, claro, com contribuições dos projetos, poderia ser uma alternativa prática. 

Mas, como afirmado, o governo tomou o pior caminho. Não só se comprometeu a criar o fundo de mitigação do risco cambial, o que é uma medida correta, mas, também, permitiu a emissão no mercado doméstico de títulos (debêntures de infraestrutura) com correção cambial. Ou seja, as operadoras/concessionárias emitem no mercado doméstico ao invés do mercado internacional. Como o primeiro é bem mais estreito, pretende-se atrair, com este outro instrumento de redução do risco cambial, uma nova categoria de investidores internacionais; os institucionais, em tese, de longo prazo. 

Numa economia financeirizada, investidores de portfólio de longo prazo são uma “contradição em termos”. O atributo da liquidez contamina tudo. Até mesmo corporações não financeiras se convertem, progressivamente, numa coleção de ativos negociáveis.  Em resumo, além de criar o fundo de mitigação do risco cambial que é necessário para os projetos, o governo também pretende atrair com um seguro cambial adicional, uma camada de investidores que a despeito da garantia da correção cambial se comportará de maneira semelhante aos demais investidores de portfólio em momentos de estresse; apenas estará mais protegido contra perdas decorrente das desvalorizações. A pressão sobre o mercado cambial e a taxa de câmbio será a mesma. Na verdade, nos momentos de especulação, a cláusula de correção cambial pode funcionar como estímulo à saída desses investidores, pois não lhes impõe, como aos demais, o ônus da desvalorização, e o stop loss. Infelizmente, em moedas periféricas, inconversíveis, mesmo lastreadas em reservas elevadas, o risco de “conversibilidade” continua presente e se manifesta na fuga para a qualidade

O resumo da questão pode ser posto da seguinte forma: a despeito do programa extremamente meritório de investimentos públicos e privados originados nas propostas do governo, a postura fiscalista consubstanciada no Novo Arcabouço Fiscal deverá dificultá-los, ao menos parcialmente. O financiamento desses investimentos por conta das restrições fiscais e de financiamento do principal banco público terminará desaguando no financiamento externo. E este, se for de fato viabilizado, a depender do ciclo de liquidez global, o será às custas do enfraquecimento da moeda nacional em razão do desenvolvimento de um mercado de capitais doméstico internacionalizado, ou seja, denominado em dólares.

*O autor agradece os comentários de Cristina Penido de Freitas e Ernani Torres