O peso da ambição

A Raízen está no meio da maior recuperação extrajudicial da história corporativa brasileira numa situa­ção que desafia qualquer análise apressada. O conglomerado atua em um dos setores mais promissores da economia e ainda assim acumula dívidas que o obrigaram a pedir socorro aos credores. A aprovação de 75,45% deles, no início de junho, de um plano de reestruturação de 65 bilhões de reais encerra uma fase e abre outra, talvez mais exigente. O que ficou para trás é uma história de apostas simultâneas, capital barato que ficou caro e um conselho que não desafiou as premissas com rigor suficiente.

A empresa nasceu superlativa. Criada em 2011 como joint venture entre a ­Cosan, de Rubens Ometto, e a anglo-holandesa Shell, estreou na Bolsa de Valores uma década depois, avaliada em 76 bilhões de reais. Rapidamente se tornou a maior produtora de açúcar e etanol do País. O setor tinha vento a favor. A frota flex crescia, a mistura de etanol anidro à gasolina subiria e o E2G, etanol de segunda geração produzido a partir do bagaço da cana, prometia combustível de baixíssima emissão com alto valor no mercado de créditos de carbono, sem contar no potencial para a aviação. A Raízen­ foi pioneira nessa tecnologia no Brasil. Sua planta em Bonfim recebeu investimentos de 1,2 bilhão de reais e atingiu capacidade de 82 milhões de litros por ano. O plano original previa 20 unidades e 1,6 bilhão de litros anuais até 2030.

O problema não estava na tese, mas no timing e no balanço que a sustentava. A expansão aconteceu em um período de juros excepcionalmente baixos. A Selic chegou a 2% ao ano em 2021 e naquele ambiente o futuro parecia barato. Projetos de longa maturação, como o E2G, fazem sentido quando o custo do capital permite esperar. Quando o ciclo mudou e os juros subiram para 13,75% em 2022 e permaneceram elevados por tempo prolongado, a equação se inverteu. O custo de carregamento da dívida passou a consumir caixa mais rápido do que os projetos entregavam retorno. A alavancagem, ou endividamento, chegou a 5,3 vezes o Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciações e Amortizações (Ebitda) ajustado, patamar que comprime o espaço de manobra de qualquer companhia. Em fevereiro do ano passado, a empresa congelou o plano das 20 usinas, uma admissão de que o retorno não chegaria no prazo da dívida.

Para Hulisses Dias, mestre em finanças pela Universidade de Sorbonne, o erro foi de duration, sensibilidade de um investimento ao tempo e ao custo do capital. “A Raízen financiou uma tese longa com um balanço que não tinha margem suficiente para esperar”, avalia. Contrato de longo prazo não é a mesma coisa que caixa livre. Projeto industrial tem curva de aprendizado, estouro de orçamento, capital de giro e custo de dívida crescente. A deterioração, observa, não é linear. “Primeiro, a alavancagem parece administrável, depois fica desconfortável e, de repente, quem define o valor da empresa não é mais o acionista, é o credor.”

Fábio Coimbra, professor da Fecap e da FIA, aponta outro vetor, a governança não funcionou como freio. Projetos intensivos em capital e com retorno de longo prazo exigem que o conselho desafie as premissas, o apetite a risco e os testes de estresse com regularidade. A pergunta que deveria ter sido feita, segundo ele, era se a empresa resistiria a juros mais altos, margens menores, atraso na maturação dos projetos e acesso mais restrito ao crédito. Esta pergunta, tudo indica, não recebeu resposta satisfatória enquanto a teoria de crescimento tinha força para silenciar dúvidas.

O período de financiamento barato durou pouco

A dispersão de capital agravou o quadro. Enquanto investia bilhões no E2G, a Raízen apostou no varejo de conveniência por meio da rede Oxxo, operada em parceria com a mexicana FEMSA sob o guarda-chuva do Grupo Nós. A promessa, feita em 2019, era de 5 mil lojas. A rede chegou a mais de 600 unidades em São Paulo, sem nunca ter dado lucro. O negócio era visto como erro estratégico, deficitário, fora do núcleo da operação e que drenava recursos num momento em que o balanço dava sinais de pressão. A saída foi estruturada como troca de participações, sem pagamento em espécie entre as partes. A Raízen­ ficou com as lojas Shell ­Select e Shell Café, a FEMSA com 611 unidades Oxxo e as dívidas da joint venture.

Marcos Camilo, CEO da Pulse ­Capital, situa o caso num contexto mais amplo. O Brasil viveu o recorde histórico de juro baixo e o mercado se acostumou mal com essa novidade. Quando o ciclo se reverteu, empresas com estruturas de capital complexas pagaram o preço mais alto. “As dívidas ficam extremamente caras e, depois de muito tempo comprometendo o caixa, torna-se necessária a reestruturação”, observa. O ambiente pós-pandemia e os efeitos das guerras sobre cadeias de suprimentos tornaram impossível antecipar a extensão do ciclo de aperto monetário.

O plano aprovado pelos credores divide a empresa em duas. A Raízen Combustíveis concentra a distribuição no Brasil, os 6,8 mil postos com a marca Shell e o negócio de lubrificantes. A Raízen Energia reúne os ativos de etanol, açúcar e bioenergia. A operação argentina foi vendida por 1,4 bilhão de dólares. O conselho passará a ter sete integrantes, quatro indicados pelos credores, incluindo o presidente, e três pelos acionistas que aportarem capital. Ometto­, que construiu o grupo ao longo de décadas, deve deixar a presidência. Interlocutores envolvidos no processo relatam que o empresário teria condicionado o aporte de 500 milhões de reais de sua holding patrimonial, a Aguassanta Participações, à manutenção do cargo. O fato relevante registra pela primeira vez a ressalva de que o valor entrará “caso venha a aderir”.

O setor de etanol e combustíveis sustentáveis segue, no entanto, com fundamentos sólidos. A demanda por etanol hidratado cresce sustentada pela frota flex e pelo avanço do etanol de milho. A Agência Internacional de Energia elevou a projeção para biocombustíveis líquidos até 2030. O Combustível Sustentável de Aviação abre uma nova avenida para o E2G. E como sintetizou Dias, o setor é vento, mas uma empresa é barco, vela, tripulação e casco. Se o casco estiver furado, o vento sopra menos a favor. •

Publicado na edição n° 1418 de CartaCapital, em 24 de junho de 2026.

Este texto aparece na edição impressa de CartaCapital sob o título ‘O peso da ambição’