Copom e cupom

O capitalismo, visto como um processo histórico, financeiro e monetário da produção, não inventara a dívida pública. Ao contrário, ela fora uma das variáveis de sua acumulação primitiva. Mas fora capaz de transformá-la em uma de suas instituições constitutivas. Marx percebera, ao examinar a chamada acumulação primitiva, que o endividamento do Estado realizara uma operação aparentemente paradoxal: aquilo que figurara como obrigação do Poder Público aparecera, do outro lado do balanço, como riqueza privada. E até hoje a tigrada do mercado não entendeu!

Isso é conditio sine qua non para desfazer a confusão que ainda assola parte dos conhecedores da economia, os que acreditam ditar os rumos da condição humana. Dinheiro, crédito e dívida pública não são “véus” colocados sobre uma economia ­real previamente constituída. As formas da riqueza capitalista existem, valorizam-se, protegem-se e deslocam-se no tempo-espaço. A moeda, portanto, não pode ser reduzida à função de intermediária das trocas, assim como a taxa de juros não pode ser compreendida simplesmente como o preço destinado a compatibilizar uma decisão prévia de poupar com outra, igualmente prévia, de investir.

É precisamente nesse terreno que ­Maynard Keynes deslocara a discussão. Em uma economia na qual as decisões são tomadas sob incerteza, no sentido literal do termo, conservar riqueza sob forma líquida constitui uma escolha patrimonial. Os diferentes ativos oferecem rendimentos, carregam custos, apresentam expectativas distintas de valorização e possuem graus desiguais de liquidez. A taxa monetária de juros emerge, assim, no interior de uma ­disputa entre formas alternativas de conservação da riqueza. A moeda possui uma qualidade particular e a dívida pública, em última instância, também é um ativo privado.

A brasileira é uma economia com pleno fluxo de capitais, “aberta”, submetida à ampla liberdade de movimentação financeira e desprovida de controles capazes de disciplinar estruturalmente esses fluxos. Pois há um fator que, na corrida do processo histórico, “não combinamos com os russos”, para lembrar o saudoso Anjo das Pernas Tortas. O que isso significa? Temos uma moeda periférica não conversível, suscetível às variações e aos violentos fluxos de capitais, que condicionam a arbitragem e a formação da estrutura interna de juros. A questão não é o Banco Central sozinho. Os ativos possuem graus distintos de liquidez, as próprias moedas também os possuem. Há uma hierarquia monetária.

No topo dessa hierarquia está o dólar. Os passivos denominados em dólar são tratados, em escala mundial, como forma privilegiada de liquidez. Quanto vale o dólar? Não sabemos! É um benchmark, igual à Coca-Cola. Na incerteza, aumenta a preferência pela liquidez. A riqueza financeira internacional não procura uma moeda em abstrato, mas aquela que o sistema reconhece como seu refúgio mais seguro. Há uma fuga para o centro da hierarquia monetária.

Essa assimetria é decisiva para compreender uma economia como a brasileira. O real é uma moeda nacional plenamente constituída, mas não uma moeda conversível internacionalmente no sentido forte, isto é, não desempenha de maneira relevante as funções de denominação da riqueza e reserva de valor fora de seu espaço monetário. O Brasil combina, assim, as condições perfeitas para operar os fluxos acima citados.

É nesse ponto que a descrição convencional da política monetária brasileira começa a revelar sua insuficiência. O BC observa inflação, expectativas, nível de atividade e suas projeções. A partir daí, espera-se que o impulso monetário percorra a estrutura a termo das taxas de juro, o crédito, os preços dos ativos, as decisões de consumo e investimento e, finalmente, a demanda agregada.

O detentor de riqueza não compara apenas taxas nominais, mas moedas, liquidez, expectativas de valorização, risco e possibilidade de saída

Nada disso está propriamente errado. O problema começa quando aquilo que constitui parte do mecanismo passa a ser apresentado como explicação suficiente de sua totalidade. Como sempre, tropeçam nas mediações entre o abstrato e o concreto. Não leram nem Hegel e acusam Marx de estar fora de moda.

Mas há um preço que não nasce simplesmente dessas instituições domésticas e revela uma dimensão menos confortável do problema. O cupom cambial, definido operacionalmente como a taxa de juros em dólar implícita na relação entre juros domésticos e câmbio à vista e futuro, costuma ser tratado como matéria especializada das mesas financeiras. Essa informalidade esconde precisamente aquilo que torna o conceito economicamente relevante: o cupom cambial expressa a comparação patrimonial entre conservar riqueza remunerada em reais e conservá-la, direta ou indiretamente, na moeda que ocupa o topo da hierarquia internacional.

O detentor de riqueza não compara apenas taxas nominais, mas moedas, liquidez, expectativas de valorização, risco e possibilidade de saída. Mesmo diante de juros elevados em reais, a possibilidade de reconversão à moeda central permanece aberta. Inversamente, um diferencial elevado tende a estimular a entrada de capitais, produzir valorização cambial e alimentar novas posições em ativos domésticos.

Nesse sentido, e não como relação mecânica de causalidade, se pode dizer que o Copom decide, mas o Cupom Cambial condiciona. O BC possui capacidade efetiva de determinar a taxa de curtíssimo prazo em seu próprio mercado monetário, operando-a diariamente pela administração da liquidez, porém o faz em uma estrutura atravessada pelos movimentos da liquidez internacional. Todas essas questões podem ser relevantes, e algumas são indispensáveis, mas nenhuma responde à pergunta anterior: que autonomia monetária pode exercer uma economia que combina moeda periférica não conversível internacionalmente com liberdade praticamente irrestrita de movimentação financeira? Essa talvez seja a contradição mais curiosa do debate brasileiro. Discuta-se o que se quiser. Ainda assim, nenhuma resolução administrativa transformará uma moeda periférica em moeda central e nenhuma regra fiscal eliminará por decreto a preferência internacional pela liquidez.

A posição da moeda, a organização do sistema financeiro e as regras que disciplinam sua relação com a riqueza internacional constituem o fulcro da questão. Ignorar essa diferença é discutir cuidadosamente o funcionamento do Copom enquanto se deixa o “Cupom Cambial” operar como uma espécie de restrição silenciosa sobre aquilo que o primeiro imagina decidir soberanamente. Convém olhar para seu parente menos famoso. Não se deve confundir ser humano com Seu Germano. •

Publicado na edição n° 1429 de CartaCapital, em 09 de setembro de 2026.

Este texto aparece na edição impressa de CartaCapital sob o título ‘Copom e cupom’