Câmbio real e crescimento

Há pelo menos 20 anos, Surjit S. Bhalla, o respeitado economista que comanda a Oxus Investments, fundo de hedge baseado em Nova Délhi, tenta convencer seus colegas do mainstream de que a proposição aceita como axioma (a sobrevalorização do câmbio real pode prejudicar o crescimento econômico) é também verdadeira na sua forma simétrica. Ou seja, “a subvalorização do câmbio real pode ser benéfica ao crescimento”, com a qual eles têm muita dificuldade de conviver.

Bhalla acaba de publicar um magnífico volume, Devaluing to Prosperity (2012), pelo respeitado Peterson Institute for International Economics, no qual analisa o problema cambial com muito cuidado. A começar pelo reconhecimento de que a taxa de câmbio real é um animal fugidio e sua estimativa estatística é frequentemente complicada por questões endógenas.

A tese de uma taxa de câmbio relativamente desvalorizada a ajudar o desenvolvimento é construída em etapas através do seu efeito sobre o nível de investimento da economia (quando o custo do capital é competitivo).  Ela permite um menor custo da produção, porque em geral reduz o preço do trabalho em dólares em maior magnitude do que aumenta em moeda nacional o custo dos insumos importados. E isso aumenta o lucro, que estimula o aumento do investimento e, finalmente, produz o incremento do crescimento.

Um argumento interessante do economista indiano foi muito usado nos anos 1970 do século passado no Brasil: uma taxa de câmbio desvalorizada é, no fundo, uma política industrial horizontal. Beneficia todos os setores igualmente. Eles se diferenciam, em seguida, pela capacidade de competir das empresas, o que leva ao desenvolvimento export-led, fator fundamental frequentemente “escondido” nas análises do processo asiático (em particular, da Coreia do Sul).

A taxa de câmbio real como uma variável endógena, com as desvalorizações nominais sempre anuladas pelo aumento da taxa de inflação, é uma tese claramente desmentida não apenas por nossa própria experiência com a grande desvalorização de 1999, que produziu uma inversão no balanço em conta corrente nos anos seguintes, sem produzir aumento sensível dos preços. Esse fato desmontou a posição de alguns “brasilianistas”. Às vésperas da desvalorização, eles diziam que, se ela se realizasse, teríamos a volta da “hiperinflação”.

Bhalla cita alguns exemplos: a desvalorização da libra inglesa (na famosa “quarta-feira negra”). E da China, entre 1980 e 1995, quando esta desvalorizou nominalmente o renminbi em 201% e a taxa de inflação chinesa (descontada, obviamente, a inflação dos EUA) não cresceu mais do que 21% nos 16 anos (de 1996 a 2011).

Simetricamente, o mesmo ocorreu com o Japão. Desde o início dos anos 1990, o país asiático tem taxa de inflação desprezível, enquanto a moeda se valorizou (de 160 ienes por dólar para 80). Não há, portanto, nenhuma razão para recusar a tese de Bhalla: “Uma desvalorização nominal pode ser real”.

Bhalla chama a atenção para o fato de mesmo uma taxa de câmbio nominal aparentemente constante embutir uma “valorização”, devido ao efeito Balassa Samuelson (a tendência à valorização do câmbio com o crescimento do PIB), “ajudado por políticas claramente desvalorizadoras desde a crise financeira mundial de 2007”. Essa depreciação real despercebida tem sido uma parcela importante da história da China e dos países asiáticos desde a crise cambial de 1997-1998.

O economista faz uma interessante comparação histórica. Segundo ele, no século XIX, a Inglaterra e a Holanda tinham as taxas de câmbio reais mais desvalorizadas do mundo, o que talvez explique o forte crescimento de suas economias.

Na minha opinião,  essa é a parte mais vulnerável da análise. Quando Bhalla afirma que “em vários países desenvolvidos a taxa de juros real de 1950 era a mesma de 1870, pesadamente subvalorizada”, as coisas perdem um pouco da sua claridade e coerência. Ele chama ainda a atenção para o fenômeno atual da coexistência de inúmeras economias da Ásia onde convivem alegremente taxas de câmbio desvalorizadas, grandes superávits em conta corrente e imensa acumulação de reservas internacionais.

O caso brasileiro é diferente: o mainstream terá muito trabalho para deixar de encarar a possibilidade teórica e a experiência histórica a sugerirem que uma taxa de câmbio relativamente desvalorizada e estável foi um complemento importante no processo de desenvolvimento da maioria dos países. E que não há razão para supor que o “caso” brasileiro seja exceção.