Efeito Selic

A dívida pública brasileira tem crescido nos últimos anos e, no caso da dívida bruta, passou de 71,7% do PIB no fim de 2022 para 81,9% em junho último. Esse porcentual se situa pouco acima da média registrada nas economias emergentes e em desenvolvimento (74% no fim de 2025), mas segue muito abaixo da média nas economias desenvolvidas (108%). Além disso, a dívida brasileira possui duas características especialmente benignas: mais de 96% de seu total é denominado em reais, emitidos pelo próprio governo, e menos de 10% é detido por investidores externos, o que tende a facilitar o seu financiamento. Isso não significa, todavia, que o crescimento acelerado deva ser ignorado. Ao contrário, medidas devem ser tomadas para contê-lo. Mas, para elaborá-las, é preciso partir de um diagnóstico correto da situação.

Esse não é o caso daquele apresentado pelos analistas consultados com maior frequência pelos meios de comunicação, que atribui o crescimento da dívida a um suposto descontrole dos gastos do governo, que, simplesmente, não existe. Com efeito, após crescer de forma expressiva em 2023, para honrar dívidas não pagas pela administração anterior e para recompor o orçamento de políticas públicas essenciais severamente desestruturadas, os gastos primários cresceram, em termos reais, apenas 2,7% no biênio seguinte. Isso, combinado à expansão das receitas e ao crescimento da economia, levou o déficit primário do setor público a despencar de 2,28% do PIB, em 2023, para apenas 0,43% em 2025, número quase seis vezes menor que o da média das economias emergentes e em desenvolvimento nesse ano, e quase dez vezes menor que o da média das economias desenvolvidas.

Não surpreende, portanto, que, ao contrário do que é afirmado pela narrativa dominante, o déficit primário, alimentado pelos gastos do governo, não seja o principal responsável pelo aumento da dívida pública. Esse papel é, inquestionavelmente, ocupado pelo pagamento de juros, que respondeu por quase 90% do incremento acumulado da dívida desde 2023 e que, em 2025, chegou a 7,91% do PIB, 18,4 vezes mais que o déficit primário então registrado.

Não sendo possível, diante dessa evidência, atribuir de forma direta o crescimento da dívida pública ao excesso de gastos primários, o diagnóstico dominante procura estabelecer essa relação de forma indireta. Para isso, atribui o nível extraordinariamente elevado da taxa de juros que remunera os títulos da dívida pública, que alimenta seu crescimento, à elevação da percepção de risco de inadimplência provocada pelo aumento dos gastos. Ou seja, os juros aumentariam porque, para financiar uma dívida cada vez mais arriscada, os investidores exigiriam taxas de juro também cada vez mais altas. Essa explicação, contudo, não encontra respaldo nos dados recentes. Ao contrário do que ela pressupõe, o risco associado à dívida pública brasileira, em vez de aumentar, tem caído. Um dos indicadores mais utilizados para medi-lo, o Credit Default Swap, encontra-se hoje em seu menor nível desde a pandemia. Entre dezembro de 2024 e meados de 2026, o risco assim medido diminuiu em quase 50%.

Quase 90% do crescimento da dívida está relacionado aos juros e não à suposta gastança desenfreada do governo

A despeito dessa queda no risco, as taxas de juro incidentes sobre a dívida pública continuam praticamente no mesmo patamar de um ano e meio atrás. A explicação está em que, embora mudanças na percepção de risco de fato provoquem oscilações nessas taxas, e que em especial em momentos de maior estresse financeiro elas possam elevar seu patamar, na maior parte do tempo, muito mais que do risco, esse patamar depende da evolução da taxa Selic, ou, mais precisamente, de sua trajetória esperada ao longo do período de vigência de cada título de dívida. No período recente, enquanto o risco diminuía, a taxa de juros sobre a dívida pública e a taxa Selic esperada pouco se alteraram.

Os gastos primários não têm sido, portanto, os principais responsáveis pelo crescimento da dívida nem de forma direta, por meio do déficit primário, nem indireta, por meio seu impacto sobre o risco e, com isso, sobre as taxas de juro incidentes sobre a dívida pública e o volume de juros pago. Aquele crescimento é explicado fundamentalmente pela evolução da taxa Selic, utilizada pelo Banco Central como instrumento central, se não único, para controlar a inflação. Os gastos primários, como um dos componentes da demanda agregada, influenciam essa taxa. Contudo, dados os déficits primários decrescentes, não são eles seus principais determinantes, mas os parâmetros, em particular a meta de inflação, e a institucionalidade que rege a operação da política monetária na persecução dessa meta. É em sua revisão que devem se concentrar os esforços para reduzir o crescimento da dívida pública.

Evidentemente, isso não significa que as regras que disciplinam a execução de gastos primários não devam ser continuamente aperfeiçoadas, nem que os mecanismos de controle para elevar a eficiência e a eficácia da administração pública e das políticas governamentais não precisem ser fortalecidos. É necessário ter clareza, porém, que esses esforços, por mais importantes que sejam, não serão capazes, por si sós, de conter a expansão acelerada da dívida pública. Sem uma mudança na condução da política monetária que permita uma queda consistente das taxas de juro e, com isso, do custo de financiamento da dívida, eles se limitarão a enxugar gelo. •

*Doutor em Economia pela USP e Especialista em Políticas Públicas e Gestão Governamental do governo federal.

Publicado na edição n° 1427 de CartaCapital, em 26 de agosto de 2026.

Este texto aparece na edição impressa de CartaCapital sob o título ‘Efeito Selic’