Número 946,

Economia

Opinião

Um dilema sobre a taxa câmbio

por Delfim Netto publicado 12/04/2017 00h41, última modificação 11/04/2017 12h38
Nos últimos 30 anos, caprichamos na destruição das condições isonômicas competitivas da indústria

Para um pequeno país emergente, existe um “dilema”: é preciso escolher entre ter uma política monetária independente ou uma taxa de câmbio estável. Ele já era intuído em alguns trabalhos de R. Nurkse e G. Haberler para a Liga das Nações, no início dos anos 20 do século passado. Foi diretamente explorado por Keynes no A Tract on Monetary Reform, publicado em 1923.

O dilema é facilmente compreensível. Suponhamos, por exemplo, uma taxa de câmbio fixa e ampla liberdade de capitais, mas que a política monetária interna requeira uma taxa de juros real superior à internacional. Em condições normais, o País será invadido por uma entrada de capitais, promovida pelos agentes financeiros internos e externos, que tentarão obter lucro explorando aquele diferencial.

A solução óbvia é deixar a taxa de câmbio flutuar e esperar que a arbitragem produzida pela paridade de juros equalize a soma do “risco” país e do juro real interno à taxa de juros real internacional. Um exemplo clássico desse efeito ocorreu com a Alemanha, no início dos anos 80. O gráfico abaixo revela a diferença entre o retorno de aplicações financeiras na Alemanha e no Reino Unido desde a desvalorização do dólar em 1973, quando ainda exerciam controle sobre o movimento de capitais.

Quando estes foram eliminados, a diferença desapareceu. A arbitragem levou os dois níveis a patamares próximos do internacional. Depois do ajuste, a taxa de juros interna e a externa eram compatíveis. Ocorreria o mesmo para um emergente?

Enquanto o equilíbrio não se realiza, a variável de ajuste é a taxa de câmbio que, num regime de liberdade de movimento de capitais, transforma-se num ativo especulativo, sem a mais remota ligação com a economia real. O equilíbrio pode levar décadas para realizar-se, como vimos nos últimos 30 anos durante os quais caprichamos na destruição das condições isonômicas competitivas do nosso setor industrial.

A taxa de câmbio de equilíbrio, em um regime em que a liberdade de movimento de capital não existe, é um preço relativo. Ele equilibra o fluxo do valor das exportações em dólares, com o fluxo das importações em dólares multiplicado pela taxa de câmbio. Sua variação cria e destrói emprego, pois está ligada à economia real.

Quando há liberdade de movimento de capitais, o câmbio assume o papel de um ativo cujo valor depende do diferencial de juro real interno e externo. Ele se transforma em um ativo financeiro com pouca ligação com a economia real. Para o operador financeiro, o dólar a 3,06 reais permite a mesma especulação (e lucros) do que o dólar a 3,50 reais. Para a economia real, é a diferença entre destruir ou criar emprego.

O grau de liberdade adicional dado ao Banco Central pela cômoda combinação da liberdade de movimento de capitais (que, na maior parte, não são “investimentos” no sentido próprio) e taxa de câmbio flutuante estimulam as atividades especulativas, mas são mortais, no longo prazo, para o desenvolvimento econômico.

Este só acontece – é preciso insistir – com o aumento da produtividade física do trabalho (que depende do aumento da relação entre o capital e o trabalho) e se revela com o aumento da quantidade de bens e serviços postos à disposição da sociedade.

Num mundo dominado pelas finanças, no qual há diferentes tipos de transferência de capitais e uma multidão de imperfeições de mercados, não é possível deixar de considerar que a política monetária independente dos grandes países desenvolvidos condiciona a política monetária (que não é independente) dos pequenos países emergentes como o Brasil. Duvido que Janet Yellen olhe para o que faz o competente Ilan Goldfajn, mas aposto que ele segue de perto o que esperar dela...