CartaCapital

Os esforços para enfrentar a crise da dívida na zona do euro serão complicados pela decisão da Standard & Poor’s, uma agência de classificação de crédito dos Estados Unidos, de reduzir a nota de nove países em 13 de janeiro. A medida notadamente retira da França e da Áustria suas cobiçadas notas AAA, mas é discutível em que extensão isto aumentará as dificuldades de levantamento de fundos e políticas que os governos já enfrentam. No entanto, os rebaixamentos salientam preocupações sobre o impacto da austeridade sobre o crescimento, e de maneira mais ampla a falta de credibilidade da reação política europeia à crise. Os rebaixamentos da S&P também poderão marcar o início de uma queda mais prejudicial das classificações das dívidas soberanas.

Embora os mercados tenham sido abalados por esse anúncio, falando de modo geral os rebaixamentos eram esperados. Em dezembro a S&P havia colocado 15 dos 17 países do euro em alerta de possíveis cortes das notas, implicando a probabilidade de rebaixamento em um período de três meses. Nesse caso, França, Áustria, Eslováquia, Eslovênia e Malta tiveram suas notas cortadas em um ponto, enquanto Espanha, Itália, Portugal e Chipre sofreram rebaixamentos de dois pontos. Existem previsões negativas sobre as novas notas para 14 países do euro, implicando a probabilidade de novos rebaixamentos. A Alemanha, maior economia da zona do euro, manteve sua nota AAA e é um dos únicos dois países (ao lado da Eslováquia) que evitaram uma perspectiva negativa.

Outros textos da The Economist Business Unit:
China: previsões para o país entre 2012 e 2016
As principais questões da economia mundial para 2012
Política no Oriente Médio: votos e balas

Um dos desenvolvimentos mais destacados foi a perda pela França de sua nota AAA, dada a posição desse país como segunda maior economia da zona do euro e o evidente apreço político do governo francês por sua nota máxima. Dito isso, a exposição da França à dívida soberana de membros “periféricos” fracos fez que a perda de sua nota máxima fosse amplamente esperada. A Áustria, outro país que perdeu a nota máxima, está exposta a prejuízos financeiros na Europa central e do leste.

O anúncio da S&P pode ser interpretado como um sinal, não tanto de que a crise piorou materialmente, mas de que nada aconteceu na frente política para melhorá-la. Em seus comentários sobre as mudanças de classificação, a S&P disse que as iniciativas recentes foram “insuficientes para abordar plenamente as atuais tensões sistêmicas na zona do euro”. A agência também enfatizou sua preocupação de que a austeridade ameace a sustentabilidade fiscal, dificultando para as economias crescerem rápido o suficiente para reduzir suas dívidas. Esse é certamente um ponto bastante válido: a maioria dos membros do euro sofrerá recessão este ano, o que atingirá as receitas fiscais e assim aumentará as tensões sobre as finanças públicas.

Os fundamentos da crise continuam os mesmos. Enquanto a maciça injeção de liquidez no final de dezembro pelo Banco Central Europeu (BCE) ajudou a acalmar as questões de financiamentos bancários em curto prazo, a fraqueza subjacente dos balanços e as questões de sustentabilidade fiscal soberana continuam tão problemáticas quanto sempre. Não houve um progresso real para a resolução da crise em médio prazo, apesar do que possa sugerir a retórica política. Certamente, em nossa opinião, o planejado novo “compacto fiscal” defendido pela Alemanha continuará quase totalmente insignificante para os mercados. O compacto final (diluído), se for completado, provavelmente será muito parecido com mais uma versão ineficaz do Pacto de Estabilidade e Crescimento, com diversas cláusulas de saída para países que ultrapassarem os limites de déficit.

Dados os desacordos políticos entre os membros do euro, as constantes dificuldades que o Fundo Europeu de Estabilização Financeira (EFSF na sigla em inglês) enfrenta para aumentar seus fundos, e a relutância do BCE a agir como emprestador de último recurso para os governos, ainda não há dinheiro novo “real” disponível para fornecer um suporte aos mercados de títulos da Espanha e da Itália. Ao mesmo tempo, existe um claro risco de que Portugal e Irlanda exijam nova ajuda financeira nos próximos 12 meses, mas não há uma fonte clara de fundos disponíveis para esse apoio.

Apesar dessas negativas, não acreditamos que os rebaixamentos em si sejam um fator maciço de mudança de jogo em termos de custos de empréstimos dos governos e perspectivas de financiamento. Por exemplo, é improvável que o fato de a nota de longo prazo da França ter caído um ponto provoque um aumento súbito e acentuado em seus custos financeiros. A maioria dos investidores e analistas de mercado geralmente tira uma nota média das três principais agências de classificação, em vez de apenas olhar uma nota individual; a Fitch e a Moody’s mantiveram suas notas para a França. Os fatores que sustentaram os rebaixamentos da S&P foram apreçados pelos mercados em medidas variáveis.

Um novo fator de mitigação é a presença do programa de liquidez do BCE, acima citado. Lançado em dezembro, ele deu aos bancos comerciais acesso a cerca de 500 bilhões de euros em financiamento em três anos em condições favoráveis, tornando menos provável que as tensões no mercado de títulos soberanos se traduzam em falências no setor bancário. O rebaixamento soberano de um determinado país geralmente causa maiores tensões financeiras para os bancos desse país, que podem subsequentemente ser rebaixados. Essa consequência ainda é possível, mas o recente reforço de liquidez do BCE pelo menos reduziu o risco de um súbito ciclo negativo de feedback ocorrer por este canal.

Os rebaixamentos da S&P, especialmente os da França e da Áustria, antes com notas AAA, terão certo impacto na nota AAA do EFSF. Mais uma vez, isto provavelmente não é um ponto vital, mas significa que o principal fundo de socorro da zona do euro enfrentará custos financeiros um pouco mais altos. Sua capacidade de emprestar, na teoria, não será afetada, mas outros países AAA poderão ter de garantir quantias maiores para o fundo. Apesar disso, talvez não passe muito tempo antes que o EFSF se torne inviável como mecanismo de “socorro”, dadas as limitações de sua estrutura (que depende de garantias de dívida de um grupo cada vez menor de países com notas AAA), e o fato de que a maior parte dos fundos nominalmente disponíveis para o EFSF já está contabilizada pelos compromissos de socorro existentes. Na prática, é questionável o quanto a imagem mudou: os investidores não estiveram classificando o EFSF como uma entidade AAA nos últimos meses; o rendimento do EFSF sempre foi consideravelmente maior que os da Alemanha, por exemplo.

Estamos um pouco surpresos de que a Alemanha não tenha pelo menos sido colocada em perspectiva negativa. Se assumirmos que os políticos da zona do euro ainda estão longe de resolver a crise, e que a Alemanha no final vai ficar com a nota, a implicação é que a posição fiscal da Alemanha vai piorar acentuadamente em certa altura. E isto empurraria a proporção entre dívida e PIB da Alemanha para níveis potencialmente problemáticos. De fato, a consciência desse risco é um dos fatores, além da política interna, que deixou a Alemanha relutante em apoiar socorros mais agressivos a países periféricos.

O rebaixamento da França pela S&P tem óbvias implicações políticas para as esperanças de reeleição do presidente Nicolas Sarkozy. O início da eleição presidencial será daqui a apenas três meses. Sarkozy está minimizando a importância do rebaixamento, mas o fato de que até recentemente ele se apresentava como um defensor comprometido da classificação AAA da França, descrita por seu governo como um “tesouro nacional”, será ao mesmo tempo uma fonte de vergonha e um prejuízo político. Sarkozy usou a importância da nota de crédito da França para justificar medidas de austeridade impopulares, que os eleitores hoje poderão perceber como menos necessárias. Os adversários de Sarkozy provavelmente também usarão o rebaixamento para questionar o julgamento político do presidente e apoiar visões políticas alternativas menos austeras, que podem ter apelo populista durante as eleições. A extrema-direita francesa também poderá ver uma ascensão no apoio a sua plataforma antissocorro.

Deixando de lado o rebaixamento da S&P, a aparente ruptura das negociações de reestruturação da dívida entre o governo grego e representantes dos credores privados em 13 de janeiro é em certos aspectos uma questão maior para a crise do euro. Sob a chamada iniciativa de Envolvimento do Setor Privado (PSI na sigla em inglês), a Grécia está tentando reduzir o peso de sua dívida garantindo um acordo de desconto com os bancos do setor privado e seguradoras que detêm suas dívidas. Um fracasso total das negociações PSI aumentaria significativamente o risco de moratória da Grécia nos próximos dois meses, pois o país tem um grande repagamento de títulos devido para março.