28/03/2008 12:35:34

Luiz Antonio Cintra

Caiu o quinto banco de investimentos dos EUA. Ou o menor dos cinco maiores, como preferem os otimistas. Em todo caso, o segundo “mais admirado” na pesquisa da Fortune de 2007 e um dos oráculos aos quais investidores e jornalistas estavam acostumados a recorrer em busca de profecias e decreto dos deuses do mercado sobre o futuro da economia global.

Ainda que David Malpass, economista-chefe do Bear Stearns desde 1993, honrasse o sobrenome com freqüência. Em abril de 1994, assinou um relatório aos clientes intitulado “20 razões pelas quais o México não desvalorizará o peso”. Já em julho de 2002, no auge da disputa entre Lula e José Serra, anunciou que a moratória brasileira era inevitável. Sua analista afirmava que não conseguiria vender o Brasil de novo aos mercados “nem se o Lula nomeasse Alan Greenspan presidente do BC”.

“A China definitivamente terá uma crise financeira”, garantiu Michael Pettis, ex-diretor do banco, em 2004. Já “o setor imobiliário dos EUA é o maior credor líquido do mundo”, anunciou Malpass em 2005. “O setor está bem posicionado para taxas de juro mais altas, devido a seus grandes ativos líquidos e à estrutura geralmente baseada em taxas fixas do sistema de hipotecas.” Argumentou ainda que a baixa taxa de poupança do país e sua crescente dependência de financiamento externo eram ilusórias: o governo errava nas contas, ao deixar de considerar a valorização de ativos, principalmente de imóveis, como uma forma poupança.

Em abril de 2007, escreveu na Forbes.com: “São os governos que causam recessões, não o setor privado. Uma desaceleração no setor de habitação pode ser facilmente absorvida por meio do crescimento de outras áreas da economia”. Em agosto, enquanto negociava uma possível capitalização pelo fundo estatal chinês Citic – pois ironia nunca é demais –, deu outra vez a cara-de-pau a bater no Wall Street Journal: “A ameaça dos reajustes das hipotecas providenciou a mais recente obsessão. Não devia. Se a taxa for reajustada em 2%, são 10 bilhões de dólares adicionais. Os salários aumentaram 296 bilhões nos últimos 12 meses. As constantes advertências de um colapso no consumo relacionado ao setor imobiliário exageram a importância deste setor”.

Ao examinar a mercadoria, os chineses desistiram e o colapso se precipitou. O banco comercial JPMorgan Chase não estava entre os cinco mais admirados de seu setor e a nota dada pela Fortune (6,06) era inferior à do Bear Searns (6,70). Entretanto, administrou melhor seus riscos e o Fed lhe confiou 30 bilhões de dólares de sua janela de redesconto para encarregar-se dos ativos ilíquidos da ovelha desgarrada. A oferta do JPMorgan foi irrisória: 236 milhões de dólares. Dois dias depois, ante o protesto de acionistas e o pânico de clientes, elevou-a para 1,18 bilhão – mais ou menos o valor dos 47 andares da sede do Bear Stearns – e prometeu comprar uma subscrição de mais 80%, elevando a transação para 2,1 bilhões. Para os investidores, foi bom negócio: o valor de mercado do JPMorgan saltou de 120 bilhões de dólares para 150 bilhões. Talvez continuem a avaliar mal a encrenca.

Herrar é umano, escrevia Millôr Fernandes. O problema do setor financeiro está menos nos erros que cometeu, mas no excesso de confiança na capacidade de evitá-los, a ponto de recusar ser limitado por leis, regulamentos ou pelo bom senso, abrir mão da precaução e obter as taxas de retorno mais altas possíveis, com as quais, naturalmente, vêm maiores bônus para seus diretores e analistas. Para isso, apostaram em papéis cujo risco não só era alto, como impossível de avaliar na prática.

Byron Wien, estrategista do fundo Pequot Capital, com 40 anos de experiência no mercado, explicou a jornalistas do New York Times o que acontece com as pessoas que realmente dirigem Wall Street: “São pessoas comuns, que sabem usar uma planilha, mas não se aprofundam na sofisticação desse tipo de modelos. Você põe um monte de equações na frente deles, com pequenas letras gregas do lado, e eles não entendem o que estão vendo”. Alan Blinder, ex-vice-presidente do Fed e professor de economia em Princeton, admite com franqueza que tem apenas um “modesto entendimento” dos derivativos: “Sei o básico de como funcionam, mas se você me mostrar um e me pedir para lhe dar um valor de mercado, vou ter de adivinhar”.

Muitos desses derivativos resultam de fórmulas criadas por doutores em física ou em matemática pura, convidados a aplicar à economia seu domínio de modelos complexos. Aí começa o risco: para esses cientistas, pode não ser óbvio que a economia, como ciência humana, lida com relações sociais sujeitas a “leis” não eternas, universais e absolutas, como as das ciências exatas, mas condicionadas pela conjuntura histórica e por consensos socialmente construídos e filtrados pela interpretação de determinada época e cultura. Um dólar não tem a mesma objetividade de um átomo, ainda que sua representação possa ser guardada em uma carteira. Se o teórico que não compreende esses aspectos da economia apresenta seu trabalho ao economista ou administrador financeiro que não compreende sua teoria, os mal-entendidos estão garantidos desde o início.

Quanto às agências de classificação de risco, se é que eram capazes de compreender as implicações dos papéis que estavam avaliando, não tinham interesse em ser rigorosos, uma vez que são pagas pelos seus emissores. Repetiu-se o padrão da “nova economia” dos anos 90, quando os analistas eram recompensados por supervalorizar empresas ponto.com, cujas perspectivas não havia como estimar objetivamente.

O Bear Sterns, por sinal, foi um dos bancos e corretoras punidos por essa prática. Assim como Goldman Sachs, Lehman Brothers, Morgan Stanley, JPMorgan, UBS e outros, teve de aceitar, em abril de 2003, um acordo pelo qual essas instituições pagaram uma multa de 487,5 milhões de dólares, devolveram 387,5 milhões em ganhos irregulares e pagaram aos investidores cinco anos de pesquisa independente promovida por terceiros, no valor de 432,5 milhões. A lição não lhes valeu, ante a possibilidade de novos ganhos bilionários.

É lugar-comum no mundo financeiro que, quanto maior o risco, maior o retorno – enquanto tudo dá certo. Com a sorte e o Fed disposto a evitar recessões e soprar bolhas, podem-se obter taxas bem mais altas que a média por anos a fio, que permitem a todos posar como gênios brilhantes e infalíveis. Mais cedo ou mais tarde, porém, o improvável acontece. Setores que deveriam servir de hedge uns contra outros caem juntos, os instrumentos que deviam compensar e diluir as perdas acabam por multiplicá-las, os investidores fogem dos fundos. A instituição fica sem caixa para pagar os compromissos, ainda que seu balanço continue teoricamente positivo.

E ainda que o tamanho da instituição não seja avassalador em relação ao tamanho do mercado financeiro, seu colapso pode precipitar uma crise muito maior. Dadas as complexidades do sistema que resultou da desregulamentação financeira das últimas décadas, o Bear Stearns, que no apogeu chegou a ser avaliado em 20 bilhões de dólares e realisticamente talvez valesse a metade, intermediava contratos de swap (troca de riscos, principalmente em crédito imobiliário e taxas de juro) com um valor nocional de 13,4 trilhões de dólares – aproximadamente, o PIB dos EUA –, o que provavelmente representa um risco de perda real de 270 bilhões para seus parceiros, dado que o valor de mercado bruto é tipicamente 2% do nocional.

A iniciativa inédita do Fed de resgatar um banco de investimento não se deveu a este ser grande demais, mas sim por estar enredado demais, como apontou a revista The Economist. Além de comprometer 30 bilhões nessa operação, abriu explicitamente a janela de redesconto, até então reservada aos bancos comerciais, para os bancos de investimento, contemplados com uma linha de crédito de 200 bilhões.

Os sobreviventes correram a seus cofres como viajantes perdidos no deserto à lagoa finalmente divisada: na primeira semana, sorveram 13,4 bilhões de dólares por dia. Goldman Sachs, Lehman Brothers e Morgan Stanley admitiram estar entre os beneficiários. Acontece que o suprimento, embora generoso, não é infinito. “O Fed está rodando com menos de metade do tanque”, escreveu Laurence H. Meyer, ex-diretor do Fed, aos clientes da Macroeconomic Advisers, “está acabando o espaço para esse tipo de medida.” Dos cerca de 800 bilhões de reservas em títulos de tesouro de que a instituição dispunha, 60% estavam comprometidas até o resgate do Bear Stearns.

O precedente é perigoso, porque os bancos de investimentos, fundos de hedge e outros participantes do mercado de derivativos não estão sujeitos à mesma fiscalização do Fed que os bancos comerciais. Durante décadas, o setor foi apoiado pelo governo e pela maioria do Congresso em sua resistência às propostas de maior fiscalização, com o argumento de que isso levaria o mercado e seus lucros a mudar para algum outro país. E o próprio Alan Greenspan recusou-se a usar a autoridade que tinha para regulamentar o mercado hipotecário e inibir práticas perigosas, como a de fornecer empréstimos sem documentação adequada.

Quando países periféricos se viram em dificuldades nos anos 90, o FMI usou sua necessidade urgente de fundos como pretexto para esmiuçar-lhes as contas públicas e impor as políticas que lhe parecesse apropriadas. Já o Fed aceitou responsabilidade sem dispor de qualquer autoridade real sobre o setor – e, ao mesmo tempo, garantiu a essas instituições que, quanto mais se enredarem como intermediários de operações complexas, maiores serão as chances de ser socorridas, seja qual for sua importância intrínseca.

Não parece que essa situação esteja na iminência de mudar. Segundo o jornal New York Times, alguns congressistas democratas estão discutindo a ampliação dos poderes do Fed ou a criação de um novo órgão regulador para impor aos bancos de investimento um grau de supervisão comparável àquela à qual se submetem os bancos comerciais, incluindo a obrigação de formar reservas de capital proporcionais às suas operações, sujeitar-se a auditorias e expor os riscos que não aparecem no balanço.

O setor continua a resistir, com a força de quem financia grande parte das campanhas eleitorais de ambos os partidos. “Isso pode sufocar os instintos animais necessários a um mercado livre”, disse Mark Bloomfield, presidente do American Council for Capital Formation, organização de defesa do setor financeiro, “a cada dia, os gritos por populismo ficam mais fortes e podem atropelar a boa política econômica”.

A relação entre ativos e patrimônio líquido é maior no Goldman Sachs e Merrill Lynch que no Bear Stearns. O JPMorgan lida agora com 90 trilhões do valor nocional de 516 trilhões do mercado global de derivativos. Se seu potencial para errar não for limitado por uma regulamentação eficaz, um desastre ainda maior é questão de tempo, pois a concorrência e a lógica dos incentivos estimula a aceitar riscos cada vez maiores ou mais difíceis de avaliar. Mas, aparentemente, isso será muito difícil, ao menos enquanto a crise não chegar a proporções comparáveis às de 1929 e exigir outro New Deal.

Tanto Bush júnior quando Henry Paulson – secretário do Tesouro e ex-presidente do Goldman Sachs – opõem-se a regulamentações restritivas. E foi Bill Clinton quem, nos últimos dias de seu governo, em dezembro de 2000, assinou o “Ato de Modernização dos Futuros de Commodities” e isentou explicitamente grande parte dos derivativos de qualquer interferência das agências que regulamentam as ações, títulos e futuros convencionais.

Foi proposta de Phil Gramm, republicano do Texas que presidia a comissão bancária do Senado. Hoje, além de ser assessor de McCain, cotado para seu vice, é também vice-presidente do grupo financeiro suíço UBS, um dos bancos europeus mais atingidos pela crise – perdeu 40% do seu valor até a assembléia de acionistas de fevereiro, quando seu presidente, Marcel Ospel, foi vaiado e quase agredido por uma platéia de 10 mil minoritários.

De ilusão em ilusão, Wall Street já acumulou sua “década perdida”. Entre os best sellers financeiros de 1999 estiveram, em ordem de crescente delírio, Dow 36.000 (previsão para 2016), Dow 40.000 (idem) e Dow 100.000 (para 2020). Depois do tombo da nova economia, em 2001, um analista chamado Robert Zuccaro publicou Dow, 30.000 em 2008: por que desta vez é diferente. Não foi. O índice hoje derrapa em torno dos 12 mil.

Na vida real, as bolsas dos EUA, descontada a inflação, nada subiram em nove anos. Para ser exato, o S&P 500 caiu, em média, 1,4% anuais nos últimos oito anos. Valeu mais a pena aplicar em títulos do Tesouro. Quem investiu no auge da “nova economia”, no início de 2000, não teve oportunidade de recuperar o dinheiro nem no auge da bolha imobiliária de 2007 e agora amarga uma perda real de 20%, fora a desvalorização do dólar ante outras moedas fortes (ou nem tão fortes). Se as bolsas refletem o poder econômico dos EUA, ficou claro que este tem sido muito superestimado, embora ainda não se saiba o quanto.