Reservas: boas intenções de uma má ideia

Nas últimas décadas, a desregulamentação dos mercados e a crescente liberalização dos movimentos de capitais entre as principais praças de negócios promoveram alterações significativas nos regimes cambiais e nos processos de ajustamento (ou desajustamento) dos balanços de pagamentos. 

Nos países centrais, desde meados dos anos 70 do século XX, os regimes cambiais caminharam na direção de um sistema de taxas flutuantes. Cuidava-se de escapar das aporias da “trindade impossível”, ou seja, da convivência entre taxas fixas, mobilidade de capitais e autonomia da política monetária doméstica.

Já as economias emergentes, no início dos anos 90, açoitadas pela alta inflação, trataram de vencer suas agruras. Para tanto, adotaram regimes cambiais de taxa fixa ou assemelhados. Apoiados na abertura financeira e na generosidade dos fluxos de capitais, o Brasil e, sobretudo a Argentina, cavalgaram os alazões do Apocalipse: câmbio fixo (convertibilidade) ou semifixo sustentado por taxas de juros reais elevadas.

Quebraram a espinha do dragão hiperinflacionário, mas incharam os déficits comerciais, os passivos externos e a dívida pública interna. O resultado foi a fragilização do balanço de pagamentos, a crescente imobilização da política fiscal, a subordinação da política monetária e, finalmente, a fuga de capitais, o doloroso abandono da “ancoragem cambial”.

No Brasil, a desvalorização do real em 1999 e a adoção de um regime de câmbio flutuante contribuíram, sem dúvida, para a elevação do saldo comercial e para a redução do déficit em conta corrente – um movimento lento entre 1999 e 2001 e mais rápido a partir de 2002.

No entanto, até os habitantes de Saturno sabem que os movimentos de capitais dos países credores para os devedores são e sempre foram pró-cíclicos, para desgosto dos que acreditam em Papai Noel ou em modelos mais tolos do que inúteis.

Nas economias emergente, de moeda não conversível, – isto é, com demanda nula por parte de agentes de terceiros países   –   a liquidez se expande na fase de ingresso de capitais e sofre violentas contrações quando o movimento se inverte, não raro subitamente.

O recente estudo do Banco de Compensações  Internacionais (BIS) – The Transmission of Unconventional Monetary Policy to Emerging Markets – demonstra que as condições monetárias nos países desenvolvidos – particularmente nos Estados Unidos, o gestor da moeda reserva – determinam o volume de capitais que buscam os mercados emergentes.

O controle da liquidez em moeda forte é, portanto, crucial para a sempre precária combinação entre estabilidade e crescimento nas economias de moeda não-conversível. Os países periféricos mais bem-sucedidos, como a China, preferiram manter controles seletivos e pragmáticos.

Nessas condições, cuidaram de acumular reservas elevadas em moeda-forte como seguro contra choques cambiais que possam afetar negativamente a curva de juro. A “esterilização” dos efeitos monetários domésticos causados pela expansão das reservas foi efetivada a taxas de juros muito baixas.  

Os bons “fundamentos” fiscais (sobretudo a dinâmica da dívida pública interna) podem ajudar a política monetária mas, sem reservas alentadas, não há como eliminar  o risco de liquidez em moeda forte embutido na formação das taxas de juros domésticas.

Diante das características do atual sistema monetário-financeiro internacional e de seus frequentes episódios de instabilidade, não é sensato nem recomendável brincar com as reservas cambiais. Isso, a despeito dos elevados custos financeiros envolvidos no “carrego” das reservas à taxa de juro brasileira.